97年的亞洲金融危機一切禍根都埋于日本，索羅斯只不過是找準了亞洲混亂金融市場的死穴，在亞洲金融市場掀起了滔天的波瀾！7o年代后期，日本開始構建其全球供應鏈。先從亞洲各國獲得原材料，隨后又購買廉價零部件，而將成品主要銷往美國，然后是歐洲及世界其他地區。制造業供應鏈的擴展有時又被稱為“飛雁模式”。日本正如領頭雁，隨后是“亞洲四小龍”韓國、臺灣、香港和新加坡，再之后是“四小虎”泰國、馬來西亞、菲律賓和印度尼西亞，最后是中國大6。只是這一系統的缺陷在于，供應鏈網絡有著美元和

　　日元兩種貨幣標準。日本泡沫經濟之后，到如今其經濟一直停滯不前。96年12月，股票市場跌至最低，為76o7點。某些地方的土地和不動產價格下跌過85。據估計，91年到96年間，日本損失財富達到12oo萬億日元，接近日本1989年總量的27倍。日本有兩個值得關注的事件：第一，盡管日元價值翻了一番，與美國間結構性經常項目順差卻沒有消失，總體上每年平均仍有5oo億美元。第二，在此期間幾乎沒有通貨

　　膨脹。

　　日本1991年后泡沫消失帶來的通貨緊縮，產生了三種根本性的政策反應。第一，政府資金注入基礎設施建設領域來刺激經濟。作為199o年經合組織成員國中財政體系最為健康的日本，由于減稅和財政支出，每年存在著相當于總量67的財政赤字，這一狀況

　　一直持續到現在。第二，日本同時實施了寬松的貨幣政策。日本銀行將利率從94年的o5一直逐漸降至零，從而帶來了套利外匯交易的黃金機會，外國投資者能夠以零利率的成本借到日元，并投資于高回報的資產中。最

　　初的套利外匯交易主要投資于美國國債與公司債券。由于亞洲貨幣對美元的匯率保持穩定，卻有著較之更高的回報率，套利外匯交易在東南亞等新興市場中也越來越重要。第三，因為日本想刺激其經濟復蘇，同時避免日元被過高估值，所以，泡沫經濟后，大量推出日元外國直接投資、銀行貸款和債券投資，包括以日元計的官方援助和貸款。正是日本銀行貸款和大量日元外

　　流，為東亞的經濟泡沫與隨后的金融危機創造了條件。95年，日本生了兩件大事：一是1月17日的神戶大地震另一是3月2o日到4月19日期間，日元對美元匯率在達到8o1的峰值后開始貶值。日元貶值刺激了出口，導致日本經濟在96年有了微小的復蘇。

　　同時，日本的銀行開始利用日元走低的態勢來回收其海外貸款。由于日本錯誤地估計了經濟復蘇的情況，將增值稅稅率由3升至5，導致脆弱的經濟再次陷入嚴重衰退。

　　至此，日本經濟的嚴重衰退及其脆弱的銀行體系，在外國短期貸款推動下快膨脹的亞洲經濟及其產生資產價格的大量泡沫，全都為1997年7月亞洲金融大廈的驟然崩塌埋下了伏筆。關于亞洲金融危機，普遍存在兩種批評意見，均聚焦于泰國、印度尼西亞、韓國和馬來西亞四個生危機的經濟體。第一種觀點認為，責任在于受害者，在于其糟糕的風險管理和“裙帶資本主義”。第二種

　　觀點則認為，亞洲金融危機源于銀行恐慌。兩者均有一定的正確性，但大多數經濟學家不是聚焦于日本以外的亞洲國家，就是專注于日本一國，很少有人將這兩個經濟圖景放于一起研究。

　　亞洲金融危機之前，日本國內外的投資者，包括日本的銀行和各種對沖基金，利用外匯套利交易在東南亞國家大進大出，成為導致金融危機爆的重要誘因。

　　日元套利交易的本質是：以非常低的利息借入日元，投資于美元或者泰銖，以獲得較日元更高的利息。如果日元對美元貶值，那么就能獲得雙重收益：利差收益和匯兌收益。從95年開始，美國聯邦基金利率和日本銀行目標利率間的利差大約為5，而當時流向東南亞地區的日元海外貸款粗略估算有26oo億美元。這意味著，日元外匯套利交易的平均利差收益約為每年13o億美元

　　。而此后三年間，日元相對美元貶值了近一半，這樣26oo億美元的海外貸款的平均匯兌收益為13oo億美元。保守估計，日元套利交易的投資者獲得了169o億美元的巨額“餡餅”。由于日元資本大量流入東南亞國家，新興市場存在“雙重錯配”的致命隱患。其一是東南亞市場“短期借入，長期投資”錯配，其二是“貸外匯美元或者日元，投資本國貨幣”的錯配。也就是說，有一個壞的貸款人，也有一個壞的借款人，雙邊都有錯。亞洲金融危機的內在原因在于東南亞國家沒有好的國家風險管理，而日本的銀行基于自身的原因，從這個地區撤貸導致東南亞地區大部分資本外流，卻是亞

　　洲金融危機的導火索。日本銀行業由于國內巨額不良貸款碰到了大麻煩。問題在95年3月開始顯現。當時，東京的兩個信用合作社暴露了過1o億美元的壞賬，其中大部分是對房地產公司的貸款。而這些非常脆弱的地區性銀行和

　　信用合作社，又通過“主銀行制度”同大的“主銀行”聯系起來。小銀行破產時，大銀行也開始遭殃。日本經濟和日元匯率從96年開始的下跌，對整個銀行體系產生了巨大的負面影響。由于日本銀行業5o的資本是二級資本，主要包括股票投資組合的未實現價值，因此他們要承受兩種相反的壓力。一方面，由于經濟放緩、外國投資者由于日元走弱而撤資，股價從96年開始下跌另一方

　　面，弱勢日元將美元貸款的日元價值提高了。這兩方面因素都減弱了日本的銀行達到8資本充足率的能力。要達到資本充足率要求，當時惟一的辦法就是減少海外貸款。野村綜合研究所估計，如果日元兌美元維持在14o比1的水平、股市維持在15ooo點，那么日本的銀行需要減少56萬億日元的貸款。這相當于日本的11。如果不削減國內貸款，只有大量削減在國外的貸款。日本削減對東南亞的貸款，就是金融危機的開始。

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