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    【摘要】三七互娛作為同行業(yè)市值、收入都在前三的游戲企業(yè)，研究其所處的企業(yè)外部宏觀環(huán)境、行業(yè)政策、競爭程度，分析企業(yè)內(nèi)部發(fā)展戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)指標(biāo)等，評估其在EVA模型下的企業(yè)價(jià)值，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)作為游戲企業(yè)的三七互娛因?yàn)樾袠I(yè)特殊性、企業(yè)內(nèi)外部因素等原因，使得估值結(jié)果遠(yuǎn)小于實(shí)際價(jià)值，可以為同行業(yè)其他企業(yè)提供估值方面的借鑒。

    【關(guān)鍵詞】  企業(yè)價(jià)值評估；游戲企業(yè)；EVA模型

    1背景及意義

    當(dāng)下國內(nèi)社會環(huán)境正處在深刻的變革與波動之中，中美貿(mào)易戰(zhàn)、全球經(jīng)濟(jì)下滑等來自于國際社會的變化再加上國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、供給側(cè)改革、“雙循環(huán)”戰(zhàn)略等方方面面的影響，再次加劇了企業(yè)的發(fā)展難度，是否能在當(dāng)下的競爭強(qiáng)度中獲得長足的發(fā)展，需要企業(yè)對自身進(jìn)行全面深入的分析，彌補(bǔ)企業(yè)存在的不足，尋找企業(yè)價(jià)值的新增長點(diǎn)。

    而在新冠疫情期間，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特別是游戲、影視、小說等互娛行業(yè)獲得了很大的機(jī)遇，憑借互聯(lián)網(wǎng)的特殊性，其相關(guān)行業(yè)在疫情期間的變化極具探究意義，其中游戲行業(yè)的有關(guān)企業(yè)是否抓住機(jī)會獲得長足發(fā)展成為了極有意義的探究話題。三七互娛作為同行業(yè)市值、收入都在前三的游戲公司，研究其所處的企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境，評估其在EVA模型下的企業(yè)價(jià)值，可以為同行業(yè)其他公司提供發(fā)展借鑒。

    2理論及文獻(xiàn)綜述

    對于企業(yè)價(jià)值評估，目前學(xué)者對其研究很多，有學(xué)者通過對比分析發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和使用的更多，但是相比之下，剩余收益模型評估的企業(yè)價(jià)值更接近股票市值（劉娜,2016）。有學(xué)者對文化企業(yè)特點(diǎn)及價(jià)值評估進(jìn)行了探討（王軍輝，2013）。也有學(xué)者通過案例進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估,發(fā)現(xiàn)某企業(yè)的定價(jià)高于自身價(jià)值,存在一定泡沫（黃敏,2015）。。

    3案例介紹

    3.1基本情況介紹

    三七互娛全名蕪湖三七互娛網(wǎng)絡(luò)科技集團(tuán)股份有限公司，主營業(yè)務(wù)范圍為手機(jī)游戲和網(wǎng)頁游戲的研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營,手機(jī)游戲和網(wǎng)頁游戲的運(yùn)營模式主要包括自主運(yùn)營和第三方聯(lián)合運(yùn)營兩種。在自主運(yùn)營模式下，三七互娛通過自主研發(fā)或代理的方式獲得游戲產(chǎn)品的運(yùn)營權(quán)，利用自有或第三方渠道發(fā)布并運(yùn)營。三七互娛全面負(fù)責(zé)游戲的運(yùn)營、推廣與維護(hù),提供游戲上線的推廣、在線客服及充值收款的統(tǒng)一管理服務(wù)，并根據(jù)用戶和游戲的實(shí)時反饋信息，與研發(fā)商一起持續(xù)對產(chǎn)品進(jìn)行迭代更新。在第三方聯(lián)合運(yùn)營模式下，三七互娛與一個或多個游戲運(yùn)營公司進(jìn)行合作共同聯(lián)合運(yùn)營。第三方游戲運(yùn)營三七互娛負(fù)責(zé)各自渠道的運(yùn)營、推廣、充值服務(wù)以及計(jì)費(fèi)系統(tǒng)的管理,三七互娛與研發(fā)商聯(lián)合提供技術(shù)支持服務(wù)。

    三七互娛聚焦以手機(jī)游戲和網(wǎng)頁游戲的研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營為基礎(chǔ)的文化創(chuàng)意業(yè)務(wù)，同時布局影視、動漫、音樂、教育、社交、VR等文化細(xì)分領(lǐng)域。同時，三七互娛圍繞IP穩(wěn)步推進(jìn)“精品化、多元化、平臺化、全球化”的發(fā)展戰(zhàn)略，綜合實(shí)力在多年榜單A股游戲公司中位列第一，極具探究價(jià)值。

    3.2會計(jì)政策變更

    資產(chǎn)負(fù)債表：將“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”拆分為“應(yīng)收賬款”與“應(yīng)收票據(jù)”列示，將“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”拆分為“應(yīng)付賬款”與“應(yīng)付票據(jù)”列示,采追溯法進(jìn)行調(diào)整,應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款調(diào)整前金額1，298,554，481.23,調(diào)整后金額0，變動額-1,298,554,481.23，應(yīng)收票據(jù)調(diào)整前金額0，調(diào)整后金額0，變動額0，應(yīng)收票據(jù)調(diào)整前金額0,調(diào)整后金額1，298,554，481.23，變動額

    1，298,554，481.23。

    4企業(yè)外部分析

    當(dāng)下正處于存量經(jīng)濟(jì)時代，各大企業(yè)很難繼續(xù)因人口紅利因素而提升企業(yè)價(jià)值，企業(yè)發(fā)展方向從“高數(shù)量”駛?cè)搿案哔|(zhì)量”的發(fā)展之路，企業(yè)規(guī)模已經(jīng)無法成為決定企業(yè)價(jià)值的唯一因素，衡量企業(yè)是否能繼續(xù)發(fā)展下去，不僅要分析企業(yè)內(nèi)部的發(fā)展情況，更需要觀察、分析企業(yè)外部環(huán)境，本文將采用pest模型及波特五力模型來對三七互娛進(jìn)行外部環(huán)境的分析研究。其中，外部宏觀環(huán)境主要是政治和法律因素、經(jīng)濟(jì)因素、社會和文化因素和技術(shù)因素，外部微觀環(huán)境主要是在于供應(yīng)商、買方、替代品、潛在進(jìn)入者、現(xiàn)有競爭者五方面。

    4.1PEST分析

    4.1.1政治和法律因素

    2017年5月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國家“十三五“時期文化發(fā)展改革規(guī)劃綱要》，要求“優(yōu)化文化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局，加快發(fā)展網(wǎng)絡(luò)視聽、移動多媒體、數(shù)字出版、動漫游戲、創(chuàng)意設(shè)計(jì)、3D和巨幕電影等新興產(chǎn)業(yè)“，支持游戲產(chǎn)業(yè)。

    2018年12月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《進(jìn)一步支持文化企業(yè)發(fā)展的規(guī)定》，明確加大對國家文化出口重點(diǎn)企業(yè)和項(xiàng)目扶持力度，加強(qiáng)國家文化出口基地建設(shè)。發(fā)展。

    2019年10月，國家新聞出版署印發(fā)《關(guān)于防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》，對未成年人使用網(wǎng)絡(luò)游戲的時段時長、消費(fèi)金額等提出了具體的標(biāo)準(zhǔn)和明確要求。

    根據(jù)國務(wù)院、國家新聞出版署的規(guī)定，對游戲業(yè)的影響巨大，由以上國家政策和法律，并結(jié)合當(dāng)下實(shí)際情況來看，三七互娛所處的政治和法律因素對其影響為：

    ①所在國家政局穩(wěn)定，有利于游戲行業(yè)的整體平穩(wěn)發(fā)展；

    ②各項(xiàng)基本政策有利有弊，國家政策及法律雖然支持游戲互娛行業(yè)的發(fā)展，但是防沉迷的政策對未成年人的網(wǎng)絡(luò)游戲使用時長作出了限制，會影響部分來自于未成年人的收入。

    4.1.2經(jīng)濟(jì)因素

    ①國外資本大量進(jìn)入中國市場，競爭環(huán)境加劇。

    ②中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、國民生產(chǎn)總值、人均GDP等指標(biāo)良好；

    ③因中美貿(mào)易戰(zhàn)、疫情等因素影響，經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)情況有了轉(zhuǎn)變，比如稅收水平、政府補(bǔ)助和信貸投放都對三七互娛產(chǎn)生了影響。

    4.1.3社會和文化因素

    ①海外資金的流入使居民消費(fèi)水平提高；

    ②因疫情原因，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)得到了長足的發(fā)展；

    ③“雙循環(huán)”戰(zhàn)略下激發(fā)的國內(nèi)需求，加速了三七互娛作為供給側(cè)的改革。

    4.1.4技術(shù)因素

    ①科技發(fā)展環(huán)境催生了新興的技術(shù)，比如“大、智、移、云、物、區(qū)”；

    ②5G技術(shù)，以及華為提出的5.5G概念；

    ③VR技術(shù)對文化互娛企業(yè)存在一定影響，這主要取決于三七互娛的多元化戰(zhàn)略的進(jìn)程。

    4.2行業(yè)現(xiàn)狀分析

    4.2.1行業(yè)競爭激烈，競爭者與潛在競爭者眾多

    -當(dāng)今游戲市場競爭在這眾多，得益于人口紅利、經(jīng)濟(jì)增長、居民可支配收入增加等情況，文化娛樂行業(yè)得到了看迅猛的發(fā)展，各類游戲企業(yè)層出不窮，遍布游戲產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈上中下游，同時還有其他諸如影視、小說、動漫等文化娛樂行業(yè)的生態(tài)鏈縱向延伸，導(dǎo)致了游戲企業(yè)的競爭程度加劇，同時一些文化娛樂產(chǎn)業(yè)比如小說、影視、動漫等，進(jìn)入游戲產(chǎn)業(yè)布局生態(tài)鏈的可能性較大，故潛在進(jìn)入者威脅較強(qiáng)。

    4.2.2客戶與供應(yīng)商的可選擇性強(qiáng)

    游戲企業(yè)眾多導(dǎo)致了供應(yīng)商和客戶可以選擇的方向眾多，該供應(yīng)商與客戶指的是游發(fā)發(fā)行商、游戲消費(fèi)者、游戲研發(fā)設(shè)計(jì)商等，在自媒體盛行、4G普遍5G高速發(fā)展等的情況下，客戶與供應(yīng)商的選擇范圍廣，但是也存在游戲質(zhì)量的問題。

    4.3波特五力模型分析

    4.3.1供應(yīng)商議價(jià)力

    三七互娛主要業(yè)務(wù)是游戲的研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營，在研發(fā)階段的主要供應(yīng)商為

    各大IP供應(yīng)，比如各類小說、文化創(chuàng)意等，知名企業(yè)有騰訊、閱文集團(tuán)，其他來源為網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)意，供應(yīng)商議價(jià)能力較強(qiáng)；在發(fā)行階段，主要供應(yīng)商為游戲研發(fā)企業(yè)，比如騰訊、完美世界、掌閱科技等，因?yàn)槿珧v訊等企業(yè)都有自身完善的發(fā)行渠道，所以供應(yīng)商議價(jià)能力強(qiáng)。綜合來看，三七互娛在產(chǎn)業(yè)鏈中面對供應(yīng)商的議價(jià)能力都處于較強(qiáng)水平，位于劣勢地位。

    4.3.2買方議價(jià)力

    三七互娛研發(fā)業(yè)務(wù)的主要買方為游戲發(fā)行運(yùn)營企業(yè)，發(fā)行和運(yùn)營的主要買方為游戲玩家。在研發(fā)業(yè)務(wù)中，買方議價(jià)能力較弱，因三七互娛是國內(nèi)游戲互娛行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，且與騰訊等企業(yè)有各項(xiàng)合作，作為游戲終端運(yùn)營商的買方議價(jià)力較弱；在發(fā)行和運(yùn)營業(yè)務(wù)中，三七互娛的買方是游戲消費(fèi)者，因可選擇的游戲種類繁多，且有騰訊游戲、完美世界等強(qiáng)力競爭者，故買方議價(jià)力較強(qiáng)。

    4.3.3潛在進(jìn)入者威脅

    游戲行業(yè)包括研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營，每一部分的初始投入都十分巨大，需要資金成本、人力資源、技術(shù)等眾多條件，且投入時間不定，故潛在進(jìn)入者威脅較弱。

    4.3.4替代品威脅

    作為游戲行業(yè)，老產(chǎn)品就是“老游戲”，新產(chǎn)品就是“新游戲”，三七互娛對于研發(fā)的投入是巨大的，且已經(jīng)反應(yīng)到了其巨大地收益上，有源源不斷的新游戲更新?lián)Q代，但是游戲行業(yè)的新游戲?qū)映霾桓F，替代品威脅較強(qiáng)，同時，現(xiàn)有的老游戲并非說已經(jīng)失去了競爭力，而有可能競爭力越來越強(qiáng)，比如騰訊旗下的“王者榮耀”游戲就是如此。

    4.3.5現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)競爭

    游戲產(chǎn)業(yè)現(xiàn)今有眾多競爭者，如上市公司中的騰訊集團(tuán)、網(wǎng)易游戲、完美世界、掌閱科技等，還有非上市公司的米哈游等公司。這其中，騰訊集團(tuán)大力發(fā)展游戲業(yè)務(wù)，同時具有強(qiáng)力的線上渠道投放發(fā)行能力；完美世界是互娛公司，在游戲、影視行業(yè)具有強(qiáng)力競爭力，但在游戲的研發(fā)、制作、發(fā)行和運(yùn)營方面不如三七互娛。

    5企業(yè)內(nèi)部分析

    5.1企業(yè)盈利模式

    5.1.1游戲研發(fā)與運(yùn)營

    三七互娛是一家以游戲?yàn)橹鞯墓�司，主要盈利方式為研發(fā)一款有游戲，然后將游戲通過自身渠道加其他渠道的方式發(fā)行，最后進(jìn)行日常運(yùn)營維護(hù)，以游戲本身來進(jìn)行盈利。

    5.1.2游戲發(fā)行

    作為游戲發(fā)行商，其他游戲企業(yè)的游戲也可以通過支付費(fèi)用的方式來進(jìn)行在三七互娛渠道上的游戲發(fā)行。

    5.1.3游戲運(yùn)營

    手機(jī)游戲和網(wǎng)頁游戲的運(yùn)營模式主要包括自主運(yùn)營和第三方聯(lián)合運(yùn)營兩種。在自主運(yùn)營模式下，三七互娛通過自主研發(fā)或代理的方式獲得游戲產(chǎn)品的運(yùn)營權(quán)，利用自有或第三方渠道發(fā)布并運(yùn)營。三七互娛全面負(fù)責(zé)游戲的運(yùn)營、推廣與維護(hù)，提供游戲上線的推廣、在線客服及充值收款的統(tǒng)一管理服務(wù)，并根據(jù)用戶和游戲的實(shí)時反饋信息，與研發(fā)商一起持續(xù)對產(chǎn)品進(jìn)行迭代更新。在第三方聯(lián)合運(yùn)營模式下，三七互娛與一個或多個游戲運(yùn)營公司進(jìn)行合作共同聯(lián)合運(yùn)營。第三方游戲運(yùn)營三七互娛負(fù)責(zé)各自渠道的運(yùn)營、推廣、充值服務(wù)以及計(jì)費(fèi)系統(tǒng)的管理，三七互娛與研發(fā)商聯(lián)合提供技術(shù)支持服務(wù)。

    5.2財(cái)務(wù)分析

    5.2.1償債能力

    從償債能力上來看，營運(yùn)資本為正，且在2017年之后增長穩(wěn)定，所以三七

    互娛擁有足夠的流動資產(chǎn)作為流動負(fù)債的償債保證；流動比率除2016年外均為

    2以上，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較為可靠；速動比率除2016年外均在2以上，表示三七互娛的速動資產(chǎn)大于流動負(fù)債，用來償還流動負(fù)債的流動資產(chǎn)充足；現(xiàn)金比率除2016外都在1左右波動，但是由于三七互娛是游戲企業(yè)，非流動速度慢的企業(yè)，已較好的發(fā)揮了現(xiàn)金效用，企業(yè)及時的流動性較好；現(xiàn)金流量比率在1左右波動，企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與流動負(fù)債比率較好。資產(chǎn)負(fù)債率逐年變化，在資本結(jié)構(gòu)的選擇、宏觀環(huán)境等眾多影響因素下，三七互娛的企業(yè)負(fù)債比率并沒有特別多且較為穩(wěn)定；產(chǎn)權(quán)比例自2017年開始逐年上升，在2016與2019年有兩次峰值，有債權(quán)人提供的資金正在上升或是由所有者提供的資金正在減少；權(quán)益乘數(shù)在1.25-1.4區(qū)間波動，2017年開始上升，2019年達(dá)到峰值；長期資本負(fù)債率在2017之后上升極快；現(xiàn)金流量與負(fù)債比率除2017外穩(wěn)定在1左右。

    綜上所述，三七互娛在短期償債能力和長期償債能力上都還不錯，通過資產(chǎn)負(fù)債表、線徑流量表的反應(yīng)，將三七互娛在2015-2019年的償債能力體現(xiàn)出來，其中，在2016年每項(xiàng)指標(biāo)都有較大程度的變動，原因是三七互娛原本是由一家

    汽車部件上市公司收購的，在2014年收購60%股份進(jìn)行轉(zhuǎn)型，在2016年將三七

    互娛股份全部收購，所以在2016年多想數(shù)據(jù)都產(chǎn)生了變化，而在2017-2019年的各項(xiàng)指標(biāo)來看，三七互娛的在償債方面的能力穩(wěn)定下來，波動不大，對于流動和非流動負(fù)債來說具有一定的償還能力。

    5.2.2營運(yùn)能力

    從營運(yùn)能力上來看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)和天數(shù)在2018年達(dá)到峰值，2019年迅速變化，企業(yè)信用、應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度變化；存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)和天數(shù)在2015-2018年有變化，但是對于游戲產(chǎn)業(yè)來說不存在周轉(zhuǎn)，故2019年存貨為0；

    流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)和天數(shù)自2015年開始次數(shù)逐年下降，自2019年有大幅度上升；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)和天數(shù)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)在2015-2017年逐年下降，2018年有小幅度提升，2019年在轉(zhuǎn)型成為完全的游戲企業(yè)后有了大幅度提升。

    綜上所述，三七互娛的營運(yùn)能力在完全并購了三七互娛游戲公司后有了長足的進(jìn)步，企業(yè)應(yīng)收賬款流動性、變現(xiàn)速度和管理效率都有了提升，總的來說2020年的營運(yùn)能力也應(yīng)該有所提高。

    5.2.3盈利能力

    從盈利能力上看，三七互娛的毛利率逐年增高；銷售凈利率在2015-2017

    年、2018-2019年呈上升趨勢，但峰值在2017年；總資產(chǎn)凈利率2015-2017年

    逐年增加，但2018年有明顯下降；權(quán)益凈利率波動變化大。


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